Tag Archives: economische crisis

Een aangekondigde euro-exit is ondenkbaar

Posted on by

De brexit kan in principe ordentelijk afgehandeld worden. Niet zo voor een euro­exit, waar de rechts­populistische partijen openlijk willen op aansturen. Een exit uit de eurozone brengt hoe dan ook enorme transitiekosten met zich mee.

In 2017 worden belangrijke verkiezingen gehouden in Nederland, Frankrijk en Duitsland. In elk van die landen kunnen er rechts­populistische partijen, in navolging van Trump, voor een verrassing zorgen. Die kans lijkt relatief klein in Nederland en Duitsland, waar respectievelijk de partij van Geert Wilders en de AfD wellicht niet tot het bestuur zullen toetreden. In Frankrijk lijkt de kans echter groter dat Marine Le Pen president wordt.

De genoemde rechts­populistische partijen hebben nationalistische kenmerken. Het gaat ze onder meer om het terugwinnen van de nationale soevereiniteit, wat ook een belangrijk motivatie was voor de brexit. Op economisch vlak betekent dat onder meer een exit uit de eurozone en een terugkeer naar de nationale munt.

Waar de brexit in principe ordentelijk kan worden afgehandeld, geldt dat niet bij een euro­exit. Mocht Frankrijk aankondigen dat het binnen pakweg zes maanden uit de euro zou stappen, dan leidt dat tot enorme economische schade. Er zal immers een wisselkoers bepaald moeten worden waartegen de nieuwe Franse munt kan worden verhandeld. In eerste instantie kan men de ‘Franse’ euro gebruiken en die eenvoudig inruilen tegen de ‘Europese’ euro.

Maar de Franse euro zal, zeker op termijn, een andere waarde krijgen. Stel dat de markt verwacht dat die waarde lager zal liggen dan de Europese euro. Dan zal iedereen met euro’s in Frankrijk in de aanloop naar de euroexit die euro’s naar een niet­Franse bank willen transfereren om er Europese euro’s van te maken. Desnoods met valiezen vol cash de grens over. Het geld zal uit de Franse banken wegstromen, waardoor ze in een mum van een tijd dreigen om te vallen. En de Europese Centrale Bank zal niet geneigd zijn een land dat uit de euro wil stappen dan bij te springen. Een financiële en economische catastrofe is dan onvermijdelijk.

Een aangekondigde exit is dan ook vragen om problemen. Indien een land de euro wil verlaten, zal dat snel en onaangekondigd moeten gebeuren, met strikte kapitaalcontroles en een verbod op het afhalen van grote sommen cash. Ook dat scenario brengt grote kosten met zich mee, en de vraag is of het heimelijke karakter politiek wel mogelijk is, zeker voor de rechts­populistische partijen die openlijk een euro­exit willen. Een exit uit de eurozone heeft dus hoe dan ook enorme transitiekosten.

Nochtans hebben de criticasters van de eurozone geen ongelijk. Er zijn wel degelijk grote fundamentele gebreken die maar niet opgelost geraken. Voor de euro werd ingevoerd, konden landen de inflatie beheersen via hun centrale bank. Sinds 1999 kan dat niet meer.

Dat heeft belangrijke gevolgen voor de concurrentiekracht. Immers, als nominale loonkosten gedreven worden door inflatie maakt een structureel lagere inflatie een land binnen de eurozone concurrentiëler. Landen buiten de eurozone kunnen dat compenseren via de wisselkoers, maar binnen de eurozone is dat niet mogelijk. Zo heeft Duitsland door loonmatiging en lagere inflatie zijn concurrentiepositie in het verleden kunnen verbeteren ten koste van de andere eurolanden. Die landen, zeker in de periferie, hadden toen een veel hogere inflatie en groei van loonkosten (zie figuur).

euro-exit

De eurolanden moeten dus de inflatie en de nominale loonkosten op elkaar afstemmen. Laat een land te hoge inflatie toe dan dreigt het zichzelf op termijn uit de markt te prijzen door hogere nominale loonkosten. Het beheersen van de nationale inflatie en het afstemmen op elkaar is dus cruciaal. Maar in de eurozone is het nationale monetair beleid afgeschaft. Dat is dan ook een fundamenteel probleem: individuele eurolanden moeten de inflatie en nominale loonkosten op elkaar afstemmen ­ lees: Duitsland volgen ­ zonder dat er daarvoor monetaire instrumenten voorhanden zijn.

Deze tekst verscheen eerst als column in De Tijd.

Twitt

Het economisch groeipotentieel kan omhoog

Posted on by

De voornaamste maatregel om de economische groei te doen aantrekken moet er een zijn om de vraag te stimuleren, en minder om het aanbod te verbeteren.

Zowel de N-VA als CD&V hebben duidelijk gemaakt dat er nog grote begrotingsinpanningen aankomen. Slecht nieuws voor de burgers, maar ook de regeringspartijen hadden zich wellicht een gemakkelijker begrotingstraject voorgesteld. Dat het moeilijker is dan verwacht, is in grote mate te verklaren door de lage economische groei.

Die groei is sinds de financiële crisis van 2008 gedaald naar gemiddeld 0,7 procent per jaar. Een pak lager dan in de periode 1991-2007 toen het nog gemiddeld 2,2 procent was. Zelfs als het crisisjaar 2009 niet wordt meegerekend, is de gemiddelde economische groei de jongste jaren niet hoger dan 1,2 procent. Maar waarom is de groei gehalveerd? Die cruciale vraag wordt te weinig gesteld.

Voor de Europese Commissie is het simpel: de potentiële groei is ook gehalveerd. Onze economie kan dus gewoon niet veel beter. Dat toont de grafiek van het Belgische reële en potentiële bruto binnenlands product (bbp), zoals geschat door de Commissie. Beide lijnen liggen voor de beschouwde periode dicht bij elkaar, ook als na 2008 het reële bbp minder snel stijgt.

groei BBP

Het valt op hoe de potentiële economische groei na de crisis afneemt. Er is een enorm verschil met het trend-bbp, het bbp dat in hetzelfde tempo groeit als in de 15 jaar voor de start van de financiële crisis. Had die groei aangehouden dan lag het bbp nu 40 miljard euro of 10 procent hoger. De vraag is dan of het wel klopt dat de potentiële groei gehalveerd is. Misschien wordt de potentiële groei wel onderschat en moeten we blijven mikken op de historische trend-groei van 2 procent.

De potentiële groei kan niet geobserveerd worden, en wordt dus geschat. Dat gebeurt aan de hand van een model. Dat model is verre van perfect en kan niet alle situaties goed inschatten. Na de financiële crisis bijvoorbeeld kende de economie plots een lagere vraag, waardoor bedrijven minder gingen produceren. Het personeelsbestand en het ingezette kapitaal konden echter niet onmiddellijk verminderd worden. Dat heeft als opmerkelijk effect dat in het gebruikte model de potentiële groei daardoor lager wordt ingeschat.

Immers, zo stelt het model, arbeid en kapitaal worden verondersteld om efficiënt ingezet te worden. Dus als die ingezette productiefactoren minder produceren komt het model tot de conclusie dat men toch zo efficiënt mogelijk produceert, ook al is de productie afgenomen. De potentiële productie is dan volgens het model verminderd, maar in werkelijkheid is er gewoon een te lage vraag.

Als een groeivertraging veroorzaakt wordt door een te lage vraag, dan is de lagere inschatting van de potentiële groei verkeerd. Het probleem is dan niet dat de economie niet méér kan produceren (dat kan ze wel), maar dat niemand de producten wil kopen die ze zou kunnen produceren. Om dan de economische groei te stimuleren, moet men de vraag stimuleren. Dat kan via de overheid, door overheidsinvesteringen of lagere belastingen of meer herverdeling (lagere inkomens spenderen naar verhouding meer). Of het kan via de Europese Centrale Bank, met bijvoorbeeld helikoptergeld.

Er kunnen ook andere redenen zijn dat de economie minder produceert. De productiestijging kan verminderen omdat het personeel onvoldoende bijgeschoold wordt. Een hogere vraag doet dan de economie niet groeien, omdat men al aan de maximale capaciteit zit. Men moet dan eerder initiatieven nemen om personeel bij te scholen en onderwijs te stimuleren.

Ik denk dat het onderhand grotendeels aanvaard wordt dat de lage economische groei in grote mate veroorzaakt is door een lagere vraag. Dat zou kunnen betekenen dat de potentiële economische groei te laag ingeschat wordt. En dat de voornaamste maatregelen om de economische groei te doen aantrekken die zijn om de vraag te stimuleren, en dus minder om het aanbod te verbeteren.

Maar zelfs dat dat is niet helemaal zeker. Door een lange periode van lage vraag daalt de economische groei waardoor het aandeel van langdurig werklozen stijgt. Daardoor dalen de vaardigheden van deze groep werklozen, een fenomeen dat economen het ‘hysteresis-effect’ noemen. Dat effect doet op zijn beurt dan weer het potentiële groei van de economie afnemen. Dus iets wat initieel verkeerdelijk aanzien wordt als lagere potentiële groei, namelijk gewoon een lagere economische vraag, kan uiteindelijk resulteren in een effectief lagere economische groei. Met andere woorden, het zou al te laat kunnen zijn om de potentiële economische groei op te krikken door de vraag te stimuleren.

Deze tekst (zonder de laatste paragraaf) verscheen eerst als column in De Tijd.

Het effect van hysteresis wordt in deze paper uitgebreid beschreven (met dank aan Alex Van Steenbergen voor de link).

Peter De Keyzer is niet overtuigd dat het economisch groeipotentieel kan gestimuleerd worden via de vraag zijde. Hij verwees naar deze tekst.

 

Twitt

Helikoptergeld werkt

Posted on by

Panama Papers onthult nog maar eens dat heel wat superrijken zeer weinig belastingen betalen. Het onbegrip daarvoor van veel burgers en politici kan het ideale klimaat zijn om helikoptergeld in te voeren.

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft naast het bewaken van de financiële stabiliteit maar één doelstelling: de inflatie onder, maar dicht bij 2 procent te houden. Daartoe heeft ze een aantal middelen. Het meest conventionele is de kortetermijnrente: als de inflatie te laag dreigt te worden, verlaagt de ECB de kortetermijnrente waartegen banken hun geld bij haar kunnen parkeren. Hoe lager die rente, hoe liever de banken het geld in de economie laten. En hoe meer geld er in de economie rondgaat, hoe hoger de inflatie.

De ECB-maatregelen zullen er eens niet zijn voor de banken of de aandelenbeleggers, maar voor de gewone man, ook zij met een klein inkomen. In tijden van Panama Papers lijkt me dat niet onbelangrijk.

De ECB zag zich genoodzaakt om na de financiële crisis van 2008 de kortetermijnrente te laten zakken tot nul procent. Dat betekent dat het conventionele middel uitgeput raakt. De inflatie bleef echter ver onder 2 procent en dus zocht de ECB haar toevlucht tot onconventionele middelen, door onder meer overheidsobligaties op te kopen om zo ook de langetermijnrente naar beneden te krijgen. Ook dat zou consumptie en investeringen moeten stimuleren, en dus moeten leiden tot hogere inflatie. Helaas: het geld dat banken en overheden ontvangen van de ECB voor hun overheidsobligaties wordt te weinig omgezet in consumptie en investeringen en dus blijft de inflatie – nu net boven nul procent – veel te laag.

De ECB lijkt dus aan het einde van haar Latijn en zou nu denken aan het meest onconventionele middel tot nu toe, maar wellicht ook het meest efficiënte: de burgers van de eurozone rechtstreeks extra geld geven. Die methode wordt beschreven als helikoptergeld, naar het idee van Milton Friedman. Zo circuleert het idee dat elke burger 1.000 euro op zijn bankrekening gestort krijgt. Dat komt neer op het creëren van 340 miljard extra geld in de eurozone. Niet dat de welvaart ook plots met 340 miljard gestegen zal zijn: de hoeveelheid goederen en diensten blijft op korte termijn immers constant. Wel is er meer geld voor dezelfde goederen en dus zullen de prijzen stijgen, wat net de bedoeling is.

Op zich is er geen verschil tussen geld bijschrijven op de rekening van banken of die van burgers: de geldhoeveelheid is gestegen, maar de goederen en diensten niet. Het grote verschil met de banken is dat heel wat burgers hun extra geld wellicht wél zullen uitgeven. Die verwachting kan worden gestaafd met de bijgaande grafiek van de spaarquote van gezinnen volgens inkomensdeciel. Gezinnen met hogere inkomens sparen gemiddeld meer dan gezinnen met lagere inkomens. Het verschil tussen het hoogste en laagste deciel is 18 procent tegenover 4 procent.

consumptie

De getoonde spaarquote is de gemiddelde spaarquote van een inkomensdeciel. Dat zegt niet noodzakelijk iets over de marginale spaarquote, het percentage dat gespaard wordt als er 1 euro extra inkomen is. En het is die marginale spaarquote waarin de ECB natuurlijk geïnteresseerd is. Hoe lager, hoe sneller het inflatiedoel bereikt zal worden. En de marginale spaarquote kan veel hoger liggen dan de gemiddelde.

Toch kan men verwachten dat heel wat gezinnen met een (relatief) laag inkomen sterk beperkt zijn door hun budget en daardoor een groot deel van het extra geld zullen uitgeven. Zij die het extra geld echt nodig hebben, zullen er dan ook voor zorgen dat het helikoptergeld effectief de inflatie verhoogt. En de ECB-maatregelen zullen er eens niet zijn voor de banken of de aandelenbeleggers, maar voor de gewone man, ook zij met een klein inkomen. In tijden van Panama Papers lijkt me dat niet onbelangrijk.

Deze tekst verscheen eerst als column in De Tijd.

Twitt

De Griekse topprestatie

Posted on by

Terwijl de Belgische regering zich deze week buigt over een taxshift van hopelijk wat meer dan een paar miljard, is de Griekse economie de voorbije twee weken in de afgrond gestort.

Zoiets is onvermijdelijk als banken dichtgaan en kapitaalcontroles worden ingesteld. Gelukkig gaan de banken vandaag weer open, maar de kapitaalcontroles blijven gelden.

Het geeft aan wat de gevolgen zouden zijn, als er een echte Grexit zou komen. De huidige, precaire situatie houdt dan maandenlang aan. Het is duidelijk dat Duitsland en zijn medestanders dat gebruiken om de Grieken te dwingen om hun begroting drastisch op orde te stellen.

Toch hebben de Grieken al verregaande maatregelen genomen en resultaten geboekt. Volgens Ameco, de databank van de Europese Commissie, klokte het primair surplus in 2014 voor het eerst sinds mensenheugenis af op een positief saldo van 0,4 procent. Het primair surplus is het begrotingssaldo zonder interestbetaling op de overheidsschuld. De vijf jaren daarvoor was dat surplus gemiddeld min 6 procent. Vooral tussen 2013 en 2014 was de verbetering spectaculair, met een vermindering van de overheidsuitgaven met 9 procent van het bbp. Dat is omgerekend voor de Belgische economie 36 miljard euro: om het even welke Belgische taxshift die deze zomer uit de bus komt, verbleekt daarbij.

Maar de Grieken slaagden er ook in om hun concurrentiekracht sterk te verbeteren door de nominale lonen te doen dalen: ten opzichte van 2010 was er in 2014 een loondaling met 12 procent, terwijl in Duitsland en België de lonen stegen met ongeveer 8 procent. Dat is een verbetering van de Griekse concurrentiepositie met 20 procent. Het resultaat van deze sterke verbetering begon zich eindelijk voorzichtig te tonen in de Griekse groeicijfers die in de loop van 2014 positief werden.

Er kan dus niet beweerd worden dat Griekenland geen maatregelen genomen heeft. Sterker, het tempo waarin dat gebeurt, is niet minder dan een topprestatie.

Begin 2015 stemden de Grieken echter voor Syriza, dat een alternatief bood voor de drastische besparingen. Dat had voor de andere landen in de eurozone een signaal moeten zijn geweest dat er even een adempauze nodig was voor de Grieken, na de zware jaren. Maar het draaide anders uit. Voor Duitsland en zijn medestanders was het een signaal om zich nog onverzettelijker te tonen. De Griekse regering werd in het nauw gedreven en maakte enkele gekke sprongen. Het resultaat is de huidige situatie.

Het trieste van de hele zaak is dat de voorbije weken en maanden de voorzichtige Griekse heropleving weer ongedaan gemaakt is. De Grieken staan, ondanks hun topprestatie, terug bij af. Of, misschien nog erger, dankzij hun ‘partners’ in de eurozone.

Deze tekst verscheen eerst als De Mening in DS Avond.

Twitt

Grexit als oplossing voor de Grieken

Posted on by

Maandagmorgen werd in extremis een grexit vermeden met een akkoord over een derde bailout-programma voor Griekenland. Er is al heel wat inkt gevloeid over dit akkoord waarbij de teneur is dat de Grieken heel veel hebben moeten toegeven. Bart Haeck, journalist bij deze krant, sprak zelfs van een vernedering voor de Grieken.

Een dergelijk machtspel waarbij men niet als gelijken onderhandelt, maar waarbij de zwakke onderhandelingspositie van de Grieken schaamteloos wordt uitgebuit gaat in tegen de politieke idee van samenwerking en integratie van de Europese landen. Want dat was de eurozone in de eerste plaats: een politiek project, met een pad naar meer Europese integratie. Een cynicus zou beweren dat het nog steeds een politiek project is, maar dan één van machtspolitiek.

Men kan zich afvragen waarom de Grieken dit slikken en zelf niet kiezen voor een exit uit de eurozone. Zelf was ik er steeds van overtuigd dat vooral de enorme kosten van de overgang naar een nieuwe nationale munt dit verhinderen. Immers, de nieuwe drachme zal minder waard zijn dan de euro, waardoor de aankondiging van de grexit zal leiden tot een bank run, waarbij de Grieken massaal euro’s afhalen om deze nadien in te wisselen voor de nieuwe drachme. Om dat te vermijden moeten banken voor bepaalde tijd dicht en moeten kapitaalcontroles ingevoerd worden tot de nieuwe munt min of meer is ingevoerd. Dat kan lang duren en heeft een desastreuze impact op de economie en de samenleving.

Maar wat ik hierboven beschrijf is exact wat er momenteel in Griekenland gaande is: de banken zijn sinds vorige week maandag dicht, Grieken kunnen maximaal 60 euro per dag afhalen en er zijn kapitaalcontroles. En het is niet duidelijk hoe lang deze toestand nog zal duren. Met andere woorden, de schade die een grexit op korte termijn zou veroorzaken ondergaan de Grieken nu al, zonder grexit.

Volgens Lode Vereeck, senator voor Open VLD en professor economie (Uhasselt), zijn er echter ook nadelen op de langere termijn. Hij noemt vier redenen. Ten eerste zal een grexit tot een bankroet leiden omdat de Griekse schulden in euro’s blijven terwijl de Grieken betalen met de nieuwe drachme die minder waard is, wat onhoudbaar is. De vraag is of dat voor de Grieken wel zo erg is. In 2014 had Griekenland immers een licht positief primair saldo, waardoor de Griekse overheid in principe haar lopende uitgaven kan financieren met de lopende inkomsten, dus zonder te moeten lenen. Ze kan dan in een veel sterkere positie een schuldherschikking onderhandelen en zelfs beslissen bepaalde schulden niet terug te betalen.

Ten tweede stelt Vereeck dat importgoederen duurder zullen worden door de nieuwe drachme. Echter, doordat importgoederen duurder worden, zal de binnenlandse productie relatief goedkoper worden, wat dan weer positief is voor de binnelandse werkgelegenheid en de Griekse bedrijven. Bovendien is de Griekse export helemaal niet te verwaarlozen. Zoals te zien is op bijgaande grafiek, exporteert Griekenland bijna evenveel als het importeert. De 56 miljard euro die Griekenland exporteerde in 2014 bestaat voor de helft uit goederen en de helft uit diensten. Het is verrassend genoeg vooral de export van diensten (vooral toerisme) die lijdt onder de crisis en die door een grexit sterk zou kunnen aantrekken.

exportimport

Verder stelt Vereeck dat een grexit de geloofwaardigheid van de eurozone zou ondergraven, omdat dan duidelijk wordt dat men niet in staat is om een relatief klein probleem op te lossen. Het zou het orthodoxe Griekenland ook in de armen van het orthodoxe Rusland kunnen drijven. Bovendien zal na een grexit mogelijks gespeculeerd worden tegen Portugal, Spanje en Italië. Het zijn volgens mij goede argumenten tegen een grexit, maar irrelevant vanuit het Griekse standpunt.

Ik denk dan ook dat de voornaamste reden dat Grieken geen grexit willen van politiek aard is. Grieken willen graag bij de Europese club horen. Maar gegeven de manier waarop die Europese club hen behandelt, vraag ik me af hoe lang dat nog zal duren.

Deze tekst verscheen eerst als De Stelling in De Tijd.

Twitt

Grieken hebben nu onze solidariteit en geduld nodig

Posted on by

Je hebt niet veel cijfers nodig om in te zien dat Griekenland een sociaal drama is en dat de bevolking nu echt wel genoeg ellende heeft gehad. Tijd om de spons boven te halen en de Grieken een vooruitzicht te bieden.

Kwatongen beweren dat de trojka (Europese Commissie, Europese Centrale Bank en Internationaal Monetair Fonds) in de Griekse crisis een politiek spel speelt om Syriza, toch wel zéér links, van de macht te drijven door dermate hoge eisen te stellen die Syriza wel moet weigeren. Anderen beweren dan weer dat de Griekse regering een onverantwoord stelletje amateurs zijn die hun hand overspelen. Als buitenstaander is het voor mij heel moeilijk om in dit spelletje zwartepieten klaar te zien.

Wel is duidelijk dat Griekenland een geval apart is. Corruptie, vriendjespolitiek en belastingontduiking vind je in elk land, maar lijken in Griekenland zo wijd verspreid dat de overheid haar taken niet meer kan financieren en uitvoeren. Het land een gefaalde staat noemen, is maar een beetje overdreven. Het land kent momenteel enorme begrotingstekorten en een exploderende overheidsschuld, maar ook in de goede jaren was het Griekse begrotingstekort al ruim boven 5 procent. Dat werd toen verdoezeld door de cijfers jaar na jaar te vervalsen, wat natuurlijk totaal onaanvaardbaar is.

De Grieken hebben dus hun problemen zelf veroorzaakt en hebben gedurende jaren bedrog gepleegd tegenover de andere leden van de eurozone. En dat verleden speelt de Grieken parten: Griekenland zal boeten. Als je spilzucht en fraude niet bestraft, is er immers geen reden waarom de Grieken (en andere landen) het in de toekomst anders zullen doen. Dat lijkt dan wel solidariteit, maar is enkel naïef en daar wordt vroeg of laat misbruik van gemaakt. Dat is het bekende probleem van moral hazard, waarbij iemand niet de nodige voorzichtigheid aan de dag legt omdat hij weet dat als het fout loopt iemand anders ervoor opdraait. Ook Bart De Wever gaf het als reden voor de ferme houding tegenover Griekenland tijdens een uitzending van De Zevende Dag (21 juni).

Het was ook mijn standpunt in 2010, bij het uitbreken van de Griekse crisis. Ik was en ben ervan overtuigd dat moral hazard een belangrijk probleem is en dat de Grieken niet zomaar een bail-out verdienen, omdat ze in de toekomst dan weer hetzelfde onverantwoord gedrag zullen vertonen.

Maar dat was vijf jaar geleden. Ondertussen is het duidelijk dat Griekenland niet zomaar een bail-out gekregen heeft. De bijgaande grafieken tonen de lamentabele economische situatie in Griekenland in vergelijking met België. Het bbp per hoofd nam af met 25 procent terwijl het in België nagenoeg stabiel bleef, met als resultaat dat de gemiddelde Belg nu dubbel zo rijk is als de gemiddelde Griek. De werkloosheid kende zo mogelijk nog een dramatischer verloop met een stijging tot 26,5 procent, driemaal zo hoog als in België.

griekensolidariteit

Achter die cijfers schuilt een maatschappelijk drama en het is niet overdreven om te stellen dat de Grieken ondertussen al ruim hun deel van de ellende gehad hebben. Daardoor is het probleem van moral hazard ondertussen niet meer relevant, omdat Griekenland (en andere landen) in de toekomst zonder twijfel meer oog zal hebben voor een duurzame overheid op de lange termijn.

Als moral hazard geen probleem meer is, staat er niets in de weg om solidair te zijn met de Grieken. Het wordt dan ook tijd om de spons over het verleden te halen en de Grieken een perspectief te geven. Dat zal tijd vragen. Want niet alleen moeten de economie en de overheid hervormd worden, de hele Griekse maatschappij moet af van de cultuur van vriendjespolitiek en corruptie. Het kan ook een les zijn voor andere landen: vriendjespolitiek en cliëntelisme zijn niet onschuldig. Ze kunnen een land kapot maken.

Deze tekst verscheen eerst als column in De Tijd.

Twitt

Het is de inflatie, domoor!

Posted on by

Met het voorlopige akkoord met Griekenland zijn de existentiële problemen binnen de Eurozone weer even geweken. Die problemen zijn niet opgelost als iedereen het Duitse model zou volgen. De muntunie heeft een systeemfout en dat heeft veel met inflatie te maken.

Bij de start van de eurozone in 2002 presteerde Duitsland ondermaats, waardoor het zelfs de begrotingsregels meerdere jaren overtrad. Langzaamaan klomt Duitsland echter uit het dal en nu is het al jaren terug de economische motor van Europa. Voor sommigen wordt deze prestatie aangeprezen als het te volgen voorbeeld voor de andere eurolanden.

Het is echter onmogelijk dat alle landen in de muntunie dezelfde strategie volgen om zo dezelfde prestaties te kunnen leveren als Duitsland. Ten eerste is Duitsland uit het dal geklommen tijdens een periode van hoogconjunctuur waardoor het zich uit haar crisis kon exporteren. Ten tweede, en dat is volgens mij onderbelicht, is deze Duitse prestatie net kunnen gebeuren omdat ze in de eurozone zat.

De Duitsers hebben hun prestatie immers niet te danken aan het feit dat ze plots productiever geworden zijn. Duitse bakkers bakten niet plots meer broden per uur dan hun collega’s elders. Hun broden waren echter wel goedkoper omdat de lonen goedkoper zijn. Duitsland is dus vooral in monetaire termen productiever en niet zozeer in reële productie.

De Duitse loonmatiging heeft dus wel degelijk gewerkt maar dat ging ten koste van andere landen. Dat is ook de reden waarom veel economen zeggen dat het Duitse model niet door iedereen kan gevolgd worden met hetzelfde succes. Niet enkel omdat we nu een economische recessie beleven die veroorzaakt is door vraaguitval, maar ook doordat als iedereen dezelfde strategie van loonmatiging volgt er helemaal niets verandert. Loonmatiging zorgt immers voor een versterking van de concurrentiekracht en dat is altijd ten opzichte van anderen; als iedereen dat doet zijn we terug bij de initiële positie.

Het feit dat Duitsland in de eurozone zit, heeft het succes van de Duitse loonmatiging echter nog versterkt. Het was vóór de creatie van de eurozone reeds het geval dat de Duitse inflatie consequent lager was dan in de andere. De figuur toont dit met de linkse balkjes die de cumulatieve extra inflatie geeft in de zeven jaar voor de creatie van de eurozone. Griekenland kende in die periode een inflatie die in totaal 30% hoger was dan in Duitsland, maar ook de ander landen uit de periferie kenden een totale inflatie die 10% hoger lag.

tijdinflatie

Voor de creactie van de eurozone was dit in principe niet problematisch omdat een de munt steeds kan devalueren als de concurrentiekracht te zwak geworden is. Dat gebeurde niet enkel in de periferie, maar ook in Frankrijk en België. De afspraak bij de creatie van de eurozone was dat de inflatie beperkt moest blijven. Zoals te zien is op de figuur zakte de inflatie in de meeste landen ten opzichte van Duitsland na de start van de eurozone, maar ze bleef, vooral in de periferi, een pak hoger dan in Duitsland. Een hogere inflatie, ook al is die gedaald, is in een muntunie veel nefaster omdat er geen devaluatie meer mogelijk is. Hierdoor werd de duitse herwonnen concurrentiekracht gebetonneerd.

En of dat nog niet genoeg was, is de grote divergentie in inflatie ook in het voordeel van Duitsland omdat de euro vanuit Duits oogpunt ondergewaardeerd is ten opzichte van andere munten, waardoor ook de export naar niet-eurolanden verhoogd wordt. De ECB voert immers een beleid voor het gemiddelde.

En al die effecten zijn te wijten aan een verschillende inflatie binnen een muntunie waarbij diegene die de laagste inflatie heeft aan het langste eind trekt, terwijl de landen met een hogere inflatie de pineut zijn.

Deze tekst verscheen eerst als column in De Tijd.

Twitt

QE is opportuniteit om te investeren in kansarme kinderen

Posted on by

Op 22 januari kondigde de ECB een uitgebreid monetair stimuleringspakket aan om de economie aan te zwengelen. Het monetair beleid nog verder versoepelen door de kortetermijnrente te verlagen was niet meer mogelijk gezien die rente al bijna nul is. De versoepeling wordt dus uitgevoerd door het geldvolume te verhogen. Deze quantitative easing (QE) gaat via het opkopen van onder meer staatsobligaties.

Dat opkopen van staatsobligaties moet de langetermijnrente doen dalen, wat de rente voor andere kredieten voor de privésector ook zal doen dalen. Dat zou dan investeringen moeten aantrekken. De vraag is of dat werkt. De langerente is al sterk gedaald, ook voor de Belgische overheidsschuld: de rente op 10 en 30 jaar was in januari 2012 nog respectievelijk 4,14 procent en 4,42 procent. In januari 2015 is dat 0,72 procent en 1,6 procent.

Die spectaculaire daling van de langetermijnrente op de overheidsschuld heeft zich echter nog niet vertaald naar een stijging van de overheidsinvesteringen. Integendeel. De overheidsinvesteringen zijn sinds 2012 licht afgenomen, terwijl de rente fors daalde. Bovendien is het zo dat de overheidsinvesteringen in België lager liggen dan in onze buurlanden en in Scandinavië (koploper Zweden klokte in 2014 af op 4,7% van het bbp). Op basis van die cijfers is het duidelijk: een historisch lage langerente zet de Belgische overheid niet aan om meer te investeren. En wellicht zal het onconventionele beleid van de ECB daar weinig verandering in brengen.

Uiteraard moeten de eventuele investeringsprojecten rendabel zijn, maar dat wordt makkelijker bij een erg lage rente. Er zijn echter twee bijkomende argumenten tegen een sterke stijging van overheidsinvesteringen om de Belgische economie te stimuleren. Ten eerste is België een kleine, open economie waardoor de positieve effecten van de investeringen kunnen oversijpelen naar andere landen. Dat kan doordat ook buitenlandse bedrijven de investeringen kunnen uitvoeren en doordat de extra consumptie die de investeringesprojecten opleveren ook deels in het buitenland worden gekocht.

Ten tweede zijn nuttige investeringsprojecten die typisch uitgevoerd worden door de overheid vaak grote infrastructuurprojecten. Zulke projecten zijn zelden startklaar: eerst moeten plannen ontworpen en goedgekeurd worden, vergunningen uitgereikt en eventueel buurtprotesten overwonnen. Dat duurt soms jaren. Het risico bestaat dat de recessie tegen die tijd voorbij is en de overheidsinvesteringen, die op dit moment geen crowding-out effect hebben, op dat moment wél de privé-investeringen kunnen wegdrukken.

Een project dat die twee nadelen niet of veel minder heeft, is het investeren in zeer jonge kinderen uit kansarme gezinnen. Er is de jongste jaren heel wat wetenschappelijke evidentie gekomen dat het ondersteunen van kansarme kinderen de maatschappij op lange termijn heel wat oplevert, zoals lagere criminaliteit, betere gezondheid en betere jobvooruitzichten. En hoe jonger de kinderen zijn, hoe hoger het rendement. Onderzoek van James Heckman, een Amerikaans Nobelprijswinnaar economie, spreekt van een jaarlijks maatschappelijk rendement van 7 tot 10 procent bij zeer jonge, kansarme kinderen (tussen nul en drie jaar oud). Die groep wordt nu vaak niet ondersteund.

Een grootschalige ondersteuning van zeer jonge kinderen in kansarme gezinnen is een investeringsproject dat relatief snel kan worden opgestart, waar geen vergunningen voor nodig zijn, dat geen buurtprotest oplevert, dat een hoog rendement geeft en dat niet of nauwelijks kan worden uitgevoerd door buitenlandse krachten. Bovendien is het een project dat enkel door de overheid kan worden gefinancierd; de privésector zal daar nooit voldoende in investeren.

En het belangrijkste: een dergelijk investeringsproject is niet enkel vanuit economisch oogpunt zeer positief, maar ook op ethisch vlak is er geen twijfel dat het ondersteunen van zeer jonge kansarme kinderen, die nog geen eigen verantwoordelijkheid hebben, de juiste weg is. Onze maatschappij schiet hier nu in tekort, de economische omstandigheden zijn ideaal: waar wachten we op?

Deze tekst verscheen eerst als column bij De Tijd.

Twitt

Hoge overheidsschuld geen hinderpaal voor investeringsbeleid – repliek op Lode Vereeck

Posted on by

In een blogpost van afgelopen zondag reageert Lode Vereeck onder meer op mijn blogpostwaarin ik stel dat een hoge schuldratio geen hinderpaal is voor een Keynesiaans investeringsbeleid.

Vereeck is het eens dat we in een liquiditeitsval zitten en dat een Keynesiaans investeringsbeleid dan the way to go is. Maar volgens hem is dit onder meer door de hoge Belgische schuldratio niet van toepassing voor België.

Vereeck illustreert dit met een cijfervoorbeeld dat hij volgens mij echter niet consequent uitwerkt.

Als eerste voorbeeld geeft hij het volgende:

Stel dat de schuld S = 370 miljard en het bbp Y = 370 miljard, dan bedraagt de schuldratio s = 100%. Alle effecten worden berekend op 1 jaar en de endogene groei bedraagt 0%. Stel vervolgens dat de overheid 20 miljard investeert door leningen en de multiplicator gelijk is aan 1,2, dan bedraagt S = 390 miljard, Y = 394 miljard en s = 99%.

In een tabel geeft dit het volgende:

tabelvereeck1

Ik heb twee cellen gekleurd, omdat deze twee waarden volgens mij niet consequent worden meegerekend door Vereeck in zijn volgende cijfervoorbeeld.

Het resultaat van de Keynesiaanse fiscale stimulus in het vorige cijfervoorbeeld is een daling van de schuldratio s van 100% naar 99%. Maar, zo stelt Vereeck, er moet op de historische schuld een rente betaald worden. Dat werkt hij uit in een volgende cijfervoorbeeld:

Stel dat de overheid 10 miljard rente betaalt op haar schuld en 10 miljard investeert door bijkomende leningen, dan bedraagt S = 390 miljard, Y = 382 miljard en s = 102%. Dit geeft mijn stelling weer, die uitgaat van een situatie waarin het primair tekort (p) plus de rentelasten op de schuld (r) groter zijn dan de groei (g): p + r = 20/370 = 5,4% > g = 12/370 = 3,25%.

In een tabel geeft dit het volgende:

tabelvereeck2

Het meerekenen van de rente op de historische overheidsschuld, zo stelt Vereeck, is cruciaal: het begrotingstekort, zijnde het primair saldo (p) en de rente (r), moet kleiner zijn dan de groei opdat de schuldratio daalt. Doordat p = 2,7% en r =2,7% is het begrotingstekort in dit voorbeeld 5,4%, terwijl de groei slechts 3,2% is. De schuldratio stijgt dus van 100% naar 102.1% door het Keynesiaanse beleid.

Deze vaststellingen en begrotingsregels kloppen. De inconsequentie van Vereeck zit hem echter dat zijn tweede cijfervoorbeeld niet kan vergeleken worden met het eerste. Als je wil nagaan of de Keynesiaanse stimulus een negatief of positief effect heeft, moet je dit vergelijken met net dezelfde situatie zonder deze stimulus.

Het tweede cijfervoorbeeld van Vereeck (mét stimulus) kan niet vergeleken worden met het eerste voorbeeld van Vereeck (zonder stimulus), omdat de rente in de twee voorbeelden verschillend is.

Ik heb hieronder een tabel gemaakt met dezelfde cijfers uit het tweede cijfervoorbeeld van Vereeck, maar dan gewoon de stimulus van 10 miljard weggelaten (evenals de impact op de economische groei). Dat kan eenvoudig door de oranje cel met ‘stimulus’ op 0 te zetten. Dat geeft de onderstaande tabel:

tabelvereeck3

Zonder Keynesiaanse stimulusbeleid stijgt de schuldratio tot 102,7%, of 0,6 procentpunt hoger dan wanneer er geen Keynesiaans stimulusbeleid zou geweest zijn.

Als dit beleid 10 jaar zou doorgetrokken worden geeft dit volgende evolutie van de schuldratio (waarbij de impliciete rente op 2,7% en de stimulus op 2,7% van het BBP gehouden wordt).

evolutieschuldratioVereeck

De schuldratio is dus na 10 jaar ongeveer 10% van het BBP lager met een investeringsbeleid.

Bovendien leidt dit investeringsbeleid ook tot een veel hogere groei dan wanneer er geen investeringsbeleid gevoerd wordt. De onderstaande figuur geeft de evolutie van de welvaart over tien jaar volgens de twee vergelijkbare cijfervoorbeelden. Vereeck gaat zonder investeringsbeleid uit van een nulgroei, dus blijft het BBP in dat scenario op 370 miljard euro. Met een Keynesiaans investeringsbeleid stijgt de welvaart tot 509,1 miljard euro, of een stijging met 139 miljard of 37,6% op tien jaar tijd!

evolutiewelvaartVereeck

 

Conclusie: op basis van het cijfervoorbeeld van Vereeck stijgt de schuldratio inderdaad bij een Keynesiaans investeringsbeleid, maar deze stijging is minder sterk dan zonder een investeringsbeleid. Of ander gesteld: de schuldratio is kleiner in een scenario met een Keynesiaanse investeringsbeleid dan in een scenario zonder dat beleid.

Bovendien, zelfs al zou de schuldratio even snel stijgen, dan nog is een Keynesiaans investeringsbeleid een no-brainer, omdat het een hogere welvaart oplevert (en wellicht lagere werkloosheid) zonder een hogere schuldratio. Rijker, maar zonder meer schulden: eindelijk een free lunch!

Ik geef nog ter illustratie hieronder de stijging van de schuldratio tussen 2007 en 2015* (*voorspelling) van een aantal ontwikkelde landen. Ik heb hierover al eerder geblogd: wat betreft de evolutie van de schuldratio is België sinds 1993 een succesverhaal, een topprestatie.

stijgingschuldratio

Tot slot, dit wil niet zeggen dat er nu sowieso gekozen moet worden voor een investeringsbeleid. Zoals Vereeck zelf opmerkt en ik ook vermeldde in mijn vorige blogpost: België is een open economie en dus kunnen de positieve effecten van een investeringsbeleid oversijpelen naar andere landen. De fiscale multiplicator kan voor België dan lager zijn dan 1 (zelf ken ik hierover geen data). Een oplossing hiervoor is dat België samen met zijn voornaamste handelspartners een Keynesiaans investeringsbeleid coördineert. Maar de hoge Belgische schuldratio kan hiervoor geen hinderpaal zijn.

Een bijkomende kritiek op een Keynesiaans investeringsbeleid zit in de praktische uitvoering. Het kan jaren duren tussen de beslissing om te investeren en daadwerkelijk het geld te spenderen. Tegen de tijd dat het geld gespendeerd wordt, kunnen we in een totaal andere economische situatie zitten en bijvoorbeeld wél een crowding-out effect veroorzaken. Tenzij we in een Japan-scenario van zeer lage inflatie en lage groei zitten. Maar of we in een dergelijk scenario zitten is voorlopig speculatie en zullen we wellicht pas achteraf weten.

Twitt

Hoge overheidsschuld geen hinderpaal voor investeringsbeleid

Posted on by

De Vlaamse regering, en wellicht ook de federale regering die in de maak is, zal de komende jaren een besparingsbeleid voeren. De redenering is dat indien er niet bespaard wordt, de overheidsfinanciën kunnen ontsporen, wat alleen maar tot meer belastingen zal leiden voor de toekomstige generaties. En dus moet er nu verantwoordelijk gehandeld worden en dat betekent helaas forse besparingen, aldus  de Vlaamse regering.

Paul De Grauwe is het hier grondig mee oneens. De Grauwe is natuurlijk ook voorstander van gezonde overheidsfinanciën, maar dat is net de reden om nu niet drastisch te besparen. Volgens De Grauwe verslechteren immers in de huidige omstandigheden de overheidsfinanciën als een overheid  bespaart.

Er is in Vlaanderen heel wat tegenstand voor de contra-intuïtieve stelling van De Grauwe. Maar ondanks het feit dat ze  tegen de intuïtie ingaat, is deze tegenstand toch verwonderlijk. De laatste zes jaar hebben immers keer op keer aangetoond dat de huidige economische malaise anders is dan de crisissen die we de laatste 40 jaar gekend hebben. Het gaat nu om een crisis die veroorzaakt wordt door een vraaguitval: mensen en bedrijven moeten na de schuldzeepbel hun schulden afbouwen en consumeren  dus minder. Dat leidt tot een economische crisis.

De overheid krijgt daardoor minder inkomsten wat leidt tot begrotingstekorten. De normale reactie is inderdaad om als overheid dan ook te besparen. Maar als de overheid dat doet, dan wordt de vraag nog méér verminderd en wordt de crisis versterkt.

Liquiditeitsval

Normaal gezien kan een economische recessie gecounterd worden door de intrestvoet te verlagen. Dat is ook wat de centrale banken gedaan hebben. Het probleem is dat de rente nu al quasi op nul staat, zonder dat de economie voldoende gestimuleerd wordt. De reden is eenvoudig: we zouden eigenlijk een negatieve rente moeten hebben opdat de economie weer op capaciteit zou draaien, maar een negatieve rente is niet mogelijk. We zitten nu dan  ook in een zogenaamde liquiditeitsval, waarbij het monetair beleid geen impact meer kan hebben op de economische groei.

En dus zou de overheid haar besparingen moeten uitstellen. Meer nog, De Grauwe pleit er zelfs voor dat de overheid méér zou uitgeven. Immers, de rente staat ook zeer laag voor overheden. België, bijvoorbeeld, kan lenen op tien jaar tegen 1,3%. Dat is zonder meer historisch laag.

In normale omstandigheden zouden die extra uitgaven effectief niet verantwoord zijn, omdat ze de schuld  verhogen terwijl ze onvoldoende de groei stimuleren. In normale omstandigheden wil de privésector immers ook investeren en consumeren. Als de overheid dit dan ook wil doen, verhoogt de vraag naar geld en duwt ze zo de rente naar omhoog, zodat de privésector minder projecten kan en zal financieren. Dat is het zogenaamde crowding out effect.

In een liquiditeitsval is dat per definitie niet het geval: de rente staat quasi op nul en moet eigenlijk negatief zijn om de economie terug op volle capaciteit te laten draaien. Een negatieve rente is momenteel niet mogelijk. Als de overheid meer uitgeeft, stijgt de vraag naar geld en zou de rente normaal gezien moeten stijgen. Dat gebeurt niet. Wat wel gebeurt is dat de rente iets minder negatief moet zijn om de economie op volle capaciteit te laten draaien. Een nulrente zoals we die kennen, komt dan iets dichter bij de rente die nodig is om de economie op volle capaciteit te laten draaien.

Dat is dus ook de positieve zijde aan een crisis die veroorzaakt wordt door een vraaguitval die gecombineerd wordt met een liquiditeitsval (lage rente): de omstandigheden zijn ideaal voor een overheid om de crisis te bestrijden: extra investeringen kunnen goedkoop gefinancierd worden én die extra investeringen hebben geen crowding out effect van de private sector. Integendeel, overheidsinvesteringen leiden tot hogere economische activiteit. De fiscal multiplier is groter dan 1, wat wil zeggen dat een extra overheidsuitgave van 1 miljard een economische groei genereert van meer dan 1 miljard.

Het bovenstaande wordt door macro-economen meer en meer aanvaard. Het IMF publiceerde een paar dagen hierover een studie met veelzeggende titel “The Time Is Right for an Infrastructure Push”. Maar in Vlaanderen lijken veel economen nog niet overtuigd.

Lode Vereeck: “wel in liquiditeitsval, geen Keynesiaans investeringsbeleid”

De meest interessante reactie vind ik die van Lode Vereeck, omdat hij wel degelijk aanvaardt dat we in een liquiditeitsval. Toch is ook hij tegenstander van een Keynesiaans investeringsbeleid, maar dan specifiek voor België.

Vereeck stelt dat België twee specifieke kenmerken heeft waardoor een Belgisch investeringsbeleid geen nut heeft. Ten eerste is België een open economie, waardoor het verhogen van de Belgische  overheidsconsumptie voor een groot deel wegsijpelt naar het buitenland. Ten tweede heeft België een hoge schuldratio waardoor extra schulden aanmaken niet verantwoord is.

Op het eerste kom ik later terug. Ik behandel eerst het feit dat de hoge Belgische schuldratio volgens Vereeck een reden is om geen investeringsbeleid te voeren. Vereeck, die professor publieke economie aan de Universiteit van Hasselt is, erkent dat we in een liquiditeitsval zitten en dat het dan aangewezen is dat de overheid schulden maakt om uitgaven te financieren (‘deficit spending’). Echter, het renterisico is voor België te hoog omdat we, door het verleden, een hoge schuldratio hebben.

In 2 tweets schreef hij het zo:

1. Mijn stelling: nu liquidity trap. Zonder histor. schuld was def. spending wellicht aangewezen. (link)

2. Maar door hist. schuld (105% bbp) is impliciete rentevoet hoog (hoger dan groei) en dreigt rentesneeuwbal. (link)

Hoge of lage schuldratio is irrelvant

Dit klopt volgens mij niet. De extra investering wordt immers nu gedaan en kan dus gefinancierd worden tegen de huidige rente. En die rente staat laag (want we zitten in een liquiditeitsval). Die rente is ook vast, dus wat de rente de komende jaren ook doet, we zullen op de extra schuld die we nu aangaan steeds de huidige rente moeten betalen. Enkel als die schuld geherfinancierd moet worden, kan dit een probleem zijn. Dat bespreek ik later.

De schuld die we al hebben, heeft uiteraard geen extra effect op het renterisico. Ook die rente  ligt vast en als die schuld vervalt zal die geherfinancierd moeten worden tegen de dan geldende rentetarieven, ongeacht of er nu een investeringsbeleid of besparingsbeleid wordt gevoerd.

Om dat te illustreren heb ik hieronder een simulatie gedaan van een gewoon beleid en een investeringsbeleid. Ik heb de simulatie eenvoudig gehouden, maar wel –denk ik- grotendeels volgens de manier dat een overheid zich financiert.

Als een overheid geld leent dan betaalt de overheid gedurende de leenperiode jaarlijks enkel de rente, die vast is. Op het einde van de leenperiode betaalt de overheid het volledige bedrag terug plus nog de rente voor het laatste jaar. Om dat volledige bedrag op het einde van de leenperiode te kunnen terugbetalen, gaat de overheid een nieuwe lening aan, tegen een vaste rente die op dat ogenblik geldt.

Dus stel dat België in 2015 een extra investeringprogramma wil uitvoeren van 4 miljard euro, dan leent ze dit bedrag op de markt tegen de huidige rente voor een bepaalde periode, stel tegen een rente van 1,5% over tien jaar. In de jaren 2016 tot 2024 betaalt de overheid jaarlijks enkel de rente, zijnde 60 miljoen euro. In 2025 betaalt de overheid de rente van 60 miljoen euro én het geleende bedrag van 4 miljard euro. Die 4 miljard euro moet dan terug geleend worden tegen het tarief dat dan geldig is.

De 60 miljoen euro moet ook gefinancierd worden. Ik ga ervan uit  dat dit gefinancierd wordt door nieuwe schulden.

In de simulatie heb ik nog de volgende bijkomende assumpties. België heeft in jaar 0 een economie van 400 miljard euro en een schuldratio van 100%. Dat betekent een overheidsschuld van 400 miljard euro. De nominale groei de komende 10 jaar is 3% per jaar. De geldende rente voor overheidsschuld is 3% voor een lening op tien jaar (in werkelijkheid dus lager, eerder 1,5%). Om het renterisico te illustreren wordt verondersteld dat in jaar 6 de rente verdubbeld van 3% naar 6%. Nog belangrijk: jaarlijks vervalt één tiende van de historische overheidsschuld, zijnde 40 miljard. De rente die op alle schijven van de historische overheidsschuld moet betaald worden is 3%. Alle nieuwe schuld wordt gefinancierd door leningen op 10 jaar.

De eerste tabel hieronder geeft het verloop van een aantal macro-economische grootheden zonder een investeringsbeleid. De laatste kolom geeft de schuldratio.

schuldratioGeenInv

In eerste instantie blijft de schuldratio constant op 100% omdat de rente op de historische schuld en die op de nieuwe schuld gelijk is aan de nominale groei van het BBP, namelijk 3%. Vanaf jaar 6 stijgt de rente: de nieuwe  schuld moet tegen deze nieuwe rente gefinancierd worden. Die nieuwe schuld is niet enkel de historische  schuld die komt te vervallen (40 miljard euro per jaar), maar ook de rente die op de historische en de vernieuwde schuld moet betaald worden. Hierdoor stijgt de schuldratio in jaar 10 met 3,22 procentpunt, tot 103,22% van het BBP. Het is dus duidelijk dat België sowieso een renterisico loopt, ook als er geen investeringbeleid wordt gevoerd.

In jaar tien is het BBP gestegen tot 537,6 miljard euro.

De tweede tabel geeft dezelfde evolutie, maar dan met een investeringsbeleid van 4 miljard euro dat geleend wordt op 31 december van jaar 0 en uitgegeven wordt in jaar 1. Aangezien de economie zich in een liquiditeitsval zit, zorgt deze extra uitgave voor een economische  groei in de volgende jaren. Om de effecten op de economische groei te schatten neem ik de schattingen uit de eerder genoemde studie van het IMF: 0,4% extra groei in het 1ste jaar, de volgende drie jaren een effect van 0,3% en het vijfde jaar een effect van 0,2%. Dat geeft onderstaande tabel.

De economische groei is gecumuleerd groter dan de extra schuld. Dat leidt eveneens tot een iets lagere schuldratio dan wanneer er niet geïnvesteerd wordt, namelijk 99,6% in jaar 6 in plaats van 100%. De daling is klein, maar het opmerkelijke feit is dat de schuldratio niet stijgt. De schuldfactuur wordt dus niet doorgegeven aan de volgende generaties én de huidige generatie geniet van een hogere welvaart. En belangrijk: ook die hogere welvaart wordt  doorgegeven naar de volgende generaties.

schuldratioWelInv

Bovendien is het renterisico bij het investeringsbeleid nagenoeg hetzelfde als in de vorige tabel. Doordat de rente in jaar 6 verdubbeld, stijgt de schuldratio tot 102,8% van het BBP, wat 0,4% van het BBP lager is dan zonder investeringsbeleid. De stijging door de renteverdubbeling is 3,19 procentpunt, wat nagenoeg gelijk is als in de vorige tabel.

De onderstaande figuur geeft de evolutie van de schuldratio volgens beide scenario’s.

evolutieSchuldratio

In jaar tien is het BBP gestegen tot 545 miljard of 7,4 miljard euro hoger dan wanneer er geen investeringsbeleid werd uitgevoerd. Deze simulatie geeft dus aan dat het investeringbeleid uiteindelijk leidt tot een hogere welvaart en met een iets lagere schuldratio, ondanks de verdubbeling van de rente in jaar zes.

Renterisico extra schuld

Het renterisico op de extra schuld van 4 miljard euro is voor deze tijdsperiode verwaarloosbaar. Immers, de vervaldag van deze lening valt op de allerlaatste dag van jaar 10 en moet op dat moment geherfinancierd worden tegen de dan geldende rentetarieven, zijnde 6% (er is ook een renterisico op de intresten die betaald moeten worden en die dus ook geleend worden, maar dat zijn zeer kleine bedragen). Ik vermoed dat Vereeck vooral dit renterisico bedoelt.

Ik heb willen aantonen dat er sowieso een groot renterisico is, of er nu geïnvesteerd wordt of niet. Een hoge initiële schuldration verandert hier niets aan. Die hebben we toch al.

Bovendien kan je het renterisico op de extra schuld beperken door extra lange looptijden te nemen. De rente staat niet enkel historisch laag op 10 jaar, maar ook op 20 en 30 jaar. Gedurende die hele periode loopt België geen renterisico voor die extra schuld.

Het argument dat Vereeck aanhaalt door te vewijzen naar de jaren ’70 is volgens mij niet relevant in de huidige discussie. Het is zo dat België nog steeds de schulden afbetaalt door het malgoverno van eind jaren ’70 tot begin jaren ’80. Op vier jaar tijd steeg de schuldratio toen met 40 procentpunt.

Maar dat is de grote fout die tegenstanders van een Keynesiaans investeringbeleid maken: de huidige situatie is niet te vergelijken met de jaren ‘70. Toen hadden de extra overheidsuitgaven het omgekeerde effect: de private sector werd weggeduwd. Crowding out was toen reëel, met een fiscal multiplier die lager dan 1 was. In een liquiditeitsval is dat niet zo; dan is de fiscal multiplier groter dan 1.

Overheidsinvesteringen zwengelen ook buitenlandse economie aan

Dat brengt me tot het tweede punt van Vereeck: België is een open economie. Als de Belgische overheid extra uitgaven doet zal dit dus ook een impact hebben op de buitenlandse economieën. Dat betekent dat de fiscal multiplier voor België lager kan zijn dan 1, waardoor het hele argument vervalt om extra overheidsinvesteringen te doen omdat dit de Belgische economie doet groeien.

[Het kan nog steeds dat deze investeringen het groeipotentieel van de Belgische economie verhoogt, waardoor het tóch voordelig is om te doen ondanks een fiscal multiplier lager dan 1, maar dit beschouw ik niet in deze blog; zie hiervoor het opiniestuk dat ik twee weken eerder schreef voor de Tijd.]

De buitenlandse economieën zouden dan mee profiteren van de Belgische extra overheidsuitgaven, zonder dat België hiervoor gecompenseerd wordt. Om dat op te lossen zou een gecoördineerde actie nodig zijn, minstens op Europees niveau of met de voornaamste handelspartners van België.

Conclusie

Ik ben niet akkoord met het argument van Vereeck dat de initiële schuldratio een reden is om geen Keynesiaanse investeringsbeleid te voeren (gefinancierd met extra schulden). Het renterisico is volgens mij hetzelfde of de schuldratio nu hoog of laag is. Meer nog, hoe hoger de schuldratio, hoe positiever de impact van Keynesiaans beleid (zie hiervoor de bijlage hieronder)

Een goed tegenargument voor een Keynesiaanse investeringsbeleid is dat de impact van een Belgisch Keynesiaanse investeringbeleid oversijpelt naar andere economieën waardoor het effect op de Belgische economische groei kleiner is dan de extra schuld. Dat kan opgelost worden door met de buurlanden of handelspartners een investeringsbeleid te coördineren.

 

Bijlage: Keynesiaans investeringsbeleid heeft positiever effect bij hogere schuldratio

Lode Vereeck herhaalde op Twitter een aantal keren dat de schuldratio stijgt als de economische groei lager ligt dan de totale (of impliciete) rente die op de overheidschuld betaald wordt.

Dat klopt en kan eenvoudig afgeleid worden:

Schuldratio (debt ratio of dr) in jaar 0: dr0 = D0/GDP0 ,

met D = schuld in nominale termen

met GDP = het bruto binnenlands product

Schuldratio in jaar 1:

srformule1  

Wat indien er investeringsbeleid gevoerd wordt?

In jaar 1 wordt een investeringsbeleid uitgevoerd voor een nominaal bedrag van KS. Dit doet de schuld toenemen met KS en doet de economie groeien met een nominaal bedrag van fm*KS, met fm de fiscale multiplicator.

Op een schuld D betaalt de overheid jaarlijkse een nominale rente r. In dat jaar groeit de economie nominaal met groeivoet g.

Als r < g+fm*ks dan daalt de schuldratio.

met ks = KS/GDP

Afleiding

Schuldratio in jaar 0: dr0 = D0/GDP0 ,

Schuldratio in jaar 1: dr1 = [D1+KS] / GDP1

srformule2

 

Wat deze formules leert is dat de schuldratio daalt als r < g + fm * ks. Dat is een voorwaarde die sneller vervuld is dan de vorige voorwaarde (r<g) indien fm*ks positief is.

Als r=g is, dan daalt de schuldratio als de initiële schuldratio hoger is dan het omgekeerde van de fiscale multiplicator fm. De schuldratio zal dan asymptotisch evolueren naar 1/fm. Dat is een opmerkelijke vaststelling: hoe hoger de initiële schuldratio, hoe sterker het effect van het Keynesiaans beleid. Dat is net het omgekeerde van wat Vereeck zegt. Uiteraard wordt in deze formules geen rekening gehouden met een rentestijging, wat het voornaamste punt van Vereeck is.

Hieronder nog twee grafieken die de evolutie van de schuldratio geeft voor verschillende startposities van die schuldratio. De eerste grafiek gaat uit van een fiscale multiplicator van 1,5; de tweede van een multiplicator van 1.

schuldratioLaagHooga schuldratioLaagHoogb

Twitt